作者：财富派研究部
展望2016年下半年，我们预计经济增速仍将放缓，下半年GDP增速预计为6.6%，三驾马车(投资、消费、出口)均出现疲软态势。
固定资产投资预计将放缓：
由于房地产投资、制造业投资以及基建投资占固定投资70%以上，所以判断固定资产投资走势可从这三大投资入手。首先，影响固定资产投资较大的房地产投资受人口结构转变、城镇化放缓、高库存、政策部分收紧的影响，下半年或出现回调;制造业投资在盈利预期不足、产能过剩的背景下或继续下行;基建投资是稳投资的抓手，随着地方平台松动、PPP项目加快落地，基建投资有望保持高速增长。
图 固定资产投资及分项
数据来源 wind 财富派
房地产销售对投资驱动力减弱，且三季度或面临回调：
一季度房地产行业在政策利好催生下，房地产销售带动投资增速回升，但我们认为受销售与库存因素的制约，房地产投资增速预计三季度会出现回落。一方面，一二线房价上涨超过预期，房地产贷款增速过快(杠杆快速上升)引发了监管部门的担忧，一二线地产政策已经出现收紧，叠加去年基数较高(2015年二季度销售开始好转)，预计销售同比增速将放缓。另一方面，一季度新开工面积高于销售面积，房地产库存仍高，房地产仍处于去库存周期。
图 房地产投资与销售数据
数据来源 wind 财富派
盈利预期不足与产能过剩将继续制约制造业投资：
根据历史经验，制造业企业利润率是制造业开发投资的领先指标。从一季度工业企业利润情况来看，虽然企业利润受政策影响较大，但分布不均衡，工业企业对未来盈利预期仍不乐观。综上所述，盈利预期不足与产能过剩依旧制约制造业投资。
图：工业企业利润增速及制造业投资增速
数据来源：Wind，财富派
资金问题解决，基建投资有望保持高速增长：
基建投资一向是逆周期的稳增长工具。为对冲经济的下行压力，基建投资增速将会保持较高的增长。从基建投资的资金来源来看，地方投融资平台松动，专项建设基金下放，钱的问题基本得到解决;从基建投资项目数量来看，一季度新开工创纪录，PPP行业在政策理顺、产业基金支持等利好因素下，落地率明显提升，三季进入项目开工的旺季。
图：基础设施建设投资增速
数据来源：Wind，财富派
消费能力和消费意愿有所下滑对短期消费增长形成压力：
上半年，社会消费品零售总额156138亿元，同比名义增长10.3%(扣除价格因素实际增长9.7%)，增速与一季度持平。在去产能背景下，收入增速下滑的趋势或延续，而反映消费者预期的消费者信心指数也出现回落。
图：零售总额6月小幅回升，但消费者信心指数未见起色
数据来源：Wind，财富派
下半年外贸大概率低位徘徊：
全球复苏乏力、传统出口竞争优势弱化以及TPP和TTIP的战略挤压将继续压制我国外贸形势。以美元计价，6月份出口同比下降4.8%，相比5月跌幅扩大0.7个百分点;进口同比下降8.4%，相比5月跌幅扩大8个百分点。贸易差额481.08亿美元，持续衰退式贸易顺差。今年以来，人民币兑美元贬值幅度较大，其带来的出口增量并不能覆盖贬值的幅度。如果下半年南海局势持续僵持，外贸形势很可能难有突破。
图：进出口额同比增速
数据来源：Wind，诺亚研究
2016年物价水平中枢上升：
受经济低迷、输入性通缩影响，2015年全年CPI同比上涨1.4%。而进入2016年一季度，受前期货币宽松(2015年5次降息降准，政策滞后效果逐步显现)、猪肉价格上涨(生猪前期补栏不足)、蔬菜价格上涨(年初恶劣天气)推动，通胀中枢明显上升，CPI进入了“2”时代。但二季度食品价格迅速回落，滞胀担忧有所削减。由于大宗商品持续上涨，PPI降幅收敛明显，CPI与PPI的剪刀差持续缩窄，预计未来还将呈现收窄态势。PPI的持续负值表明第二产业的饱和，所以在很长一段时间内都将保持CPI高于PPI的正剪刀差。
图：CPI、PPI同比增速及GDP平减指数
数据来源：Wind，财富派
货币政策稳健，财政政策积极：
在2015年较为宽松的货币环境以及一季度天量信贷推动下，国内债务密集增长、通胀中枢有所上升、资产出现泡沫化，这将制约货币政策进一步宽松的空间。6月份，M1-M2增速剪刀差创10年2月以来历史最高，表明企业投资意愿不足，下阶段降准的必要性下降。货币政策将进入观察期，基调或由宽松转为稳健并辅助以公开市场操作、SLF等货币政策工具调节流动性。相反，财政政策将接替货币政策在稳增长方面发挥更大的作用。而增加支出则主要表现为预算目标赤字提高。用途方面，主要用来增加针对基建投资的支持。
图：M1、M2及CPI同比增速
数据来源：Wind，财富派
图：财政收支及政府目标赤字情况
数据来源：Wind，财富派
总体：中国传统经济动能趋弱，新兴中国雏形显现
“旧经济”(高耗能、高污染的重工业，主要集中在第二产业)占经济比重逐步下降，与之对应的是工业增加值、货运量、发电量、粗钢产量等高频指标明显减速，与此同时尚未被高频数据反映的“新经济”(服务、科技、绿色等产业，主要集中在第三产业)高速成长，逐渐成为未来中国经济的重要驱动力。
与过去的高速增长相比，中国已经明确地进入了“换挡期”，即GDP增速从8%-10%的增长阶段转向6%-8%的中高增长阶段。从GDP总量来看，我国是世界上第二大经济体。从人均GDP来看，我国人均GDP接近8000美元并且拥有全球最大的外汇储备。随着我国国民收入的不断增长，中国经济发展正在步入全面重构的新阶段。
图：国民收入总量及同比增速
数据来源：Wind，财富派
我国的生产要素也在发生趋势性的变化：劳动力从数量红利到质量红利过渡;资本投入边际效应递减，经济从投资向消费带动;能源消费结构更加绿色，能源利用率有所上升;创新能力不断增强。长期来看，经济增长动能转换，经济正在向更加均衡、绿色的方向发展, 青山不改，绿水长流。
图：高校毕业生及全国单位GDP能耗
数据来源：Wind，财富派
从结构上来讲，我国目前正经历从刘易斯二元结构到三元结构分化的阶段，即农业跟现代产业分化及第二三产业之间分化阶段。2016年二季度，第三产业占GDP比重超过59.3%，且增速明显快于制造业。由于房地产投资增速的周期性上升，相比一季度比重略微减小，但整体上升的趋势不变。
图：第一、第二和第三产业对GDP累计同比拉动
数据来源：Wind，财富派
工业生产或将维持疲弱走势，产能过剩、去杠杆行业面临压力：工业生产持续放缓、产能过剩背后是我国工业需求的饱和，是城镇化进入后半程的表现。短期来看，产业结构转型、需求疲软、产能过剩、工业企业利润下降都对工业企业产生负面影响。从反映生产面的先导指标PMI数据来看，6月中采、财新制造业PMI指数继续下降，二季度工业增加值虽有所好转，但集中在少数行业，能否继续好转有待观察。
图：中采、财新制造业PMI及工业增加值同比增速
数据来源：Wind，财富派
服务业保持良好发展势头，但新行业占比仍有提升空间：根据2016年二季度数据显示，第三产业增加值增长7.5%，增速比第二产业快1.2个百分点，占国内生产总值的比重为59.3%。非制造业PMI一直维持在荣枯线以上，二季度保持持续上升势头。高新技术服务业、科技服务业、生产性服务业、文化产业等重点领域发展继续向好，但所占比重依然较小。