过去两三年间，弱市中的大牛股广汇能源（600256.SH），财务现状与行业风险开始备受争议。

　　11月28日，广汇能源董秘倪娟来京与机构投资者、分析师面谈，详细介绍广汇能源的发展现状，为投资者释疑。

　　自从经过与控股股东广汇集团的资产重组，变身为能源企业后，这家位于新疆、民营背景的上市公司，股价一飞冲天，且相当坚挺。11月的近10日内，大盘两次跌破2000点，广汇能源的股价逆市维持在14元以上的高位。与其他能源企业如冀中能源（000937.SZ）、中国神华（601088.SH）等10倍左右的市盈率不同，广汇能源的市盈率直进仍维持在40倍以上。市场人士无不以发掘到广汇能源这样的黑马公司作为成功的象征。

　　广汇集团对广汇能源倾囊相向的是液化天然气（下称LNG）、煤化工、煤炭等能源业务。但能源项目的资金需求巨大，投资周期长，在等待产能释放的期间，还需要承担能源产品价格下降或其他周期性因素影响，多个项目齐头并进，更考验着广汇自身的管理能力。

　　与巨大的资本性支出几乎同步的是，广汇集团大量质押上市公司股权向银行贷款，比例高达70%。一些市场人士认为，这是广汇能源目前在会计处理上颇为激进的内在动力：保持账面好看，以维持现行高股价，降低资金链的压力。

　　针对市场对广汇能源半年报财务问题的种种质疑，中国证监会新疆监管局曾于8月20日发出责改通知。“证监会已经盯上广汇能源了，等着看它2012年的年报吧。”投资人说。

　　“广汇能源实际控制人和机构投资者充分沟通，目的就是为了稳定股价。”一位投资公司高层人士表示。最近一年多，包括公募、私募基金在内的多位机构投资者代表到访广汇能源，市场人士的看法越发分歧：虽都看好其进入能源行业的中长期前景，但对相应的风险如何估量，却莫衷一是，甚至讳莫如深。

　　近日来，广汇能源一直居于券商融资余额的前五位。虽然融资意味着做多，但“有卖才有买，这说明对广汇能源，现在市场分歧很大。”上善若水投资公司合伙人兼投资总监侯安扬说。

　　报表粉饰争议

　　在持续两年多的看好之后，2011年底，市场开始出现质疑的声音。

　　广汇能源上市之初是一家从事花岗岩石材加工业务的公司，2007年开始转型，先后剥离了非能源业务，广汇集团从2009年起向上市公司置入LNG、石油开发等资产。2012年三季报，广汇能源单季度实现了1.31亿元的净利润，同比下降35.78%。2012年前三季度其主营业务利润率只有19%左右。

　　利润还来自营业外收入如转让资产。9月，广汇能源以12亿元转让其全资子公司瓜州广汇能源物流公司持有的伊吾广汇能源开发有限公司（下称伊吾能源）9%的股权，预计贡献净利9.89亿元。截至2012年上半年，伊吾能源净资产仅为2亿元。伊吾能源由广汇集团在2011年6月出资成立，主要从事煤炭的开采加工及销售，至今尚未开展业务，2011年无营业收入、营业外收入及投资收益，但净利润为104.70万元。

　　利润亦来自投资收益如委托理财，上半年有59笔，累计委托资金57.88亿元，实现收益914.36万元，另有一笔利率21.6%、数额为1.5亿元的委托贷款。

　　维持账面好看的另一个办法是将利息、费用等资本化，不计入当期。

　　广汇能源的哈密煤化工项目竣工近一年，2012年9月生产出甲醇并销往湖北，11月下旬也已有稳定的LNG产品产出，但至今仍未纳入固定资产。

　　一位投资能源化工产业的人士提出，“如果计提固定资产折旧，估计每年会减少约1亿元利润。另外每年会有约3亿元的借款费用资本化为在建工程，计入财务费用，减少当期利润。”

　　会计专家、无忧会计网创始人马靖昊认为，如果在建工程中的生产线都制造出产品或办公楼都已经入住了，居然还未转为固定资产，任何没办理竣工决算的托辞都是狡辩。

　　倪娟向财新记者表示，将在12月的董事会确认该项目是否达到验收状态及转固的标准，一旦确认，就会进行转固并计提折旧每年约4.03亿元，随后正常实现销售和计入利润。

　　广汇能源还有巨额的长期待摊费用，且增长幅度大，其中90%以上为剥离成本。2011年三季度末，计入长期待摊费用的剥离成本仅为几千万元，随后一路飙升，2012年初为4.76亿元，6月底涨至8.71亿元，到三季度长期待摊费用已达10.55亿元，较去年同期大幅增加。

　　和同行业煤炭业上市企业相比，广汇能源长期待摊费用占总资产的比重明显高于全行业平均水平，为4.97%，而大多数企业则不足1%。

　　广汇集团、广汇能源审计师大华会计事务所会计师郭春俊告诉财新记者，按照会计准则，露天煤炭开采的剥离成本可以计入长期待摊费用，“这块我们和当地的税务部门也沟通过，税务方面也比较认可。”倪娟亦回复，露天矿的剥离费用一般先在待摊费用过渡，待采掘煤达到设计量时再按设计的采剥比分摊进入采矿成本。

　　对广汇能源财务粉饰的争议，到三季报出炉后再被热议，雪球网上有关帖子引发多空双方激烈的争议。

　　一位关注广汇能源的机构投资方研究人士认为，费用等资本化率如此之高在国内确实罕见，但是国外能源行业不少企业有更高的资本化率，“关键是看未来的利润能否补足这块被资本化了的利息或者费用”。

　　大股东财技腾挪

　　扮靓报表的目的也许比较复杂，但可以轻易观察到的一个动机是，广汇集团质押了所持广汇能源的大部分股权，股价保持稳定很重要。

　　截至2012年11月1日，广汇集团所持广汇能源股份15.04亿股，质押比例达到近70%，按照当日股价计，市值达162.49亿元，以此估计，股权质押贷款额至少在50亿元。

　　广汇能源的股价在2010年探高至49元/股后回调，近一年以来整体呈现上行走势，2012年初从20元左右上涨至5月底的27元左右，随着每10股转增8股的实施，股价压缩至15元附近，但表现仍远好于大盘。

　　倪娟称，股权质押情况符合企业生产经营过程中的正常资金周转需求，2011年以来已完成的解押达11笔，不存在任何资金风险。

　　“如此高比例的质押股权，说明大股东想要拼命融资。”上善若水投资管理公司合伙人兼研究总监岳大攀指出。

　　为了发展能源业务，尤其是在2009年拓展了上下游产业线之后，广汇能源债务负担呈直线上升之势，虽然资产负债率未达到警戒线，但负债规模由2009年年初的24.26亿元，到2009年末至48.31亿元，再到2012年三季度，负债已达到126.89亿元。

　　“集团的负债情况更引人关注。”岳大攀分析。广汇集团资产负债率由2008年的56.67%上升到2009年的63.63%，此后三年一直在67%左右，似乎不高。但负债规模则每年以近50%的速度增长，2009年广汇集团负债197.40亿元，至2012年上半年，已达546.80亿元。其中银行贷款是最主要的融资渠道，长期、短期借款在2011年底为200亿元左右。

　　“我们到境外取得能源上游资源再销往国内，受到国家政策的支持。只要一说有项目，银行全都抢着给我们贷款。”倪娟告诉财新记者。前期国开行给予广汇能源6.79亿美元的授信额度，期限13年，宽限期66个月，利率仅3%。

　　乌鲁木齐市工商银行当地支行的一位信贷人士告诉财新记者，能源企业的融资除了可以走商品融资的渠道，亦可以用拿到批复之后的项目来融资，“这算是对能源行业的一种支持”。

　　截至目前，广汇集团及其子公司已发行未兑付的债券累计89亿元，其中过半兑付日期在2016年、2017年。今年8月，广汇能源计划再发行不超过20亿元的短期融资券。

　　此外，广汇能源在2011年5月非公开发行募集21.4亿元，为上市十年首次定向增发，“主要原因是实际控制人孙广信不愿意摊薄其股权。”广汇能源的一位高层人士说，“三年之内不会做股权融资。”孙广信在广汇集团持有74%的股份，广汇集团持有广汇能源43.10 %的股份。

　　“广汇集团少数股东权益和归属母公司的所有者权益相差不多，即集团控制人通过控股的形式控制了大约两倍于自身的资产。”岳大攀指出。截至2012年上半年，广汇集团重要子公司的少数股东权益由年初余额68.01亿元增长为110.08亿元。

　　岳大攀分析，所有者权益的增长一般来自三方面，增发股票、收购子公司及利润滚存。扣除每年滚存的利润，可以看到广汇集团通过增发、收购造成的所有者权益在2009年之前增长缓慢，而后则开始陡然上升，由约42亿元急涨至92亿元。

　　“在股权杠杆的基础上使用债务杠杆，就能实现用1元钱撬动六七元钱的效果。”岳大攀说。广汇集团2012年6月股东掌控的净资产是153亿元，通过控股其他公司并入121亿元，由此本金为274亿元，负债547亿元，总资产就达到了821亿元，这有效地降低了表面的资产负债率。

　　从其发债的公开财务数据看，广汇集团债务规模大幅增长，但利润的增长尚未能同步。其利息保障倍数从2009年开始逐年下降，至2011年，该指标分别为10.37倍、7.39倍、4.98倍。

　　根据2012年广汇集团半年报，经营活动净现金流量净额为-7.75亿元，而2009年到2011年均在20亿元以上。现金净增加额亦从2012年转为负值，为-12.15亿元。从2011年末开始，广汇能源的应收账款增长较快，应收账款周转天数增加，存货亦增加很多。从经营活动现金流量与流动负债的比率来看，2009年到2012年三季度呈下降趋势，从0.35下降至0.14，显示其短期现金流覆盖不足。

　　“高杠杆是把双刃剑。使用如此高的杠杆来募集资金，假如资金投入的业务好，那就会大赚，相反就麻烦了。”上述从事煤炭化工行业投资的人士表示。

　　“集团三大主营业务中，房地产和汽车服务业发展较为成熟，资金需求已经基本能自给自足，资本支出主要集中在能源业务上。” 银河证券石化行业分析师王强指出。

　　狼进了狮子庄园

　　重重疑虑之下，10月底，多家机构投资者赴新疆对广汇能源进行了实地调研。深圳东方港湾投资管理公司董事总经理但斌在其微博上透露，通过与广汇集团董事长孙广信沟通，对淖毛湖矿区及煤化工工厂的调研和所见，打消了之前的疑虑。但当财新记者联系但斌时，他却表示对广汇能源不够了解，还是要问行业专家。

　　广汇能源是民营企业中较为罕见的挺进能源领域的上市公司。2004年，广汇集团建成鄯善LNG项目，投资15.75亿元，主要用于购买中石油吐哈油田的天然气。

　　“和中石油合作七年，没有一年实际产量超过3.5亿方，始终不会让你吃饱。”广汇能源的一位高层人士表示，“七年间涨价11次，从0.21元/方原料气涨到1元/方。”

　　广汇因此走向了寻找自有资源之路。2009年，广汇能源以4052万美元收购TBM公司49%股权，获取其在哈萨克斯坦东部拥有的天然气、原油等资源勘探许可证49%的权益，斋桑油气田项目总投资6.8亿美元，2012年11月广汇能源称对该项目追加逾6.89亿美元的投资，预计年产5亿立方米天然气。广汇能源为此修建了115公里跨国天然气输气管道，目前该管道还剩位于两国边境军事管制区的最后3公里未建成，广汇能源公告称已获两国官方批复，将尽快完成管道的铺设和对接。

　　据知情人士介绍，斋桑项目还有100万吨－110万吨/年的稠油预期产能，“目前还没有拿到原油进出口牌照，油暂时运不回来。”上述高层人士表示，但预计很快将有突破，石油这块的产能释放预计在2015年。

　　在新增LNG项目和煤化工尚在投资期的阶段，广汇能源2011年新增煤炭销售为主营业务。

　　广汇集团目前拥有新疆淖毛湖煤田东部的探矿权，集团承诺待完成前期的巨额的勘探等费用投入，直至能产生效益时再注入上市公司，“集团从未要过上市公司一分钱。”倪娟表示。

　　2011年上半年广汇能源实现煤炭销售的净利4321.08万元。2011年实现煤炭销售342万吨。倪娟称，预计2012年煤炭销量在700万-800万吨，增长超一倍。但今年煤炭价格走低，7月，宁煤入甘又抢占其市场份额，对广汇能源的煤炭销售略有冲击。业内不少专家对2013年煤炭整体销售价格依然持悲观态度。

　　“我们打算对地销至矿区周围兰炭厂的煤炭涨价。9月后我们认识到淖毛湖的煤炭是国内罕有的油气含量高的煤炭，现在卖1吨都觉得可惜。” 倪娟说。

　　“我们预计明年煤炭市场会有一些恢复性增长。”另一位广汇能源的高层人士预计到2013年年底，公司盈利状况能有较大改观。

　　上海彤源投资发展有限公司是广汇能源的机构投资者之一，其研究总监詹凌燕此前为申银万国煤炭行业分析师，她在其微博上表示，在2011年9月前往广汇调研之前，她对广汇能源将煤炭销售至兰州甚至更远的成本等问题很担忧，但经过调研，她认为甘肃是广汇能源值得奋斗的疆场。

　　“能源历来是大国企传统领地，民企涉足，相当于狼进入了狮子庄园。”新疆东西部经济研究院院长唐立久表示，广汇集团这一战略是正确的，即最大限度地先行获取可观煤炭和境外油气资源储量，但能否掌握和建立起多联产模式的综合能力，把已经获取的资源稳定地转换成产品、现金流和利润，才是真本事。成功的关键在于与政府、央企关系处理，投资节奏把握，转化模式选择及内部管理。

　　机会下的风险

　　机会虽不小，但眼下无论煤炭、煤化工产品还是LNG，效益都不尽如人意。

　　广汇能源累计投资近80亿元的哈密煤化工项目，试生产阶段长达一年，当前的生产负荷为50%以上，至今没有实现收益。广汇能源此前预测，该项目的年均销售收入为32.22亿元，年均利润总额21.12亿元。

　　但现在不少业内人士指出，哈密煤化工项目的产品定位可能存在偏差，投入巨大，达产、达标期过长。

　　“11月27日晚，此项目的最后一个产品LNG已经实现稳定生产，此后产能会很快提升，预计明年1月可开始贡献利润。”倪娟称。

　　煤科总院北京煤化工分院副院长陈亚飞认为，目前国内醇醚等煤化工产品产量过剩，利润率薄。比如甲醇的销售市场主要在东部地区，新疆地区尽管成本较低，但运输成本高导致市场竞争力降低。因此广汇能源能否实现此前的收入和利润预期，还存在很大的不确定性。

　　倪娟称，哈密煤化工在产出甲醇的同时会产出LNG产品及部分其他副产品。整个项目转固后的折旧为4.03亿元/年，合计所有生产成本和费用约12亿元。但从产品销售看，该项目生产LNG5亿方/年及22万吨的焦油之类的副产品销售能冲抵所有的生产成本和费用，甲醇就算卖1元/吨都赚钱。广汇能源的甲醇产品出厂价为1800-1850元/吨。

　　随着对淖毛湖煤炭含油量较高的品质的全新认识，哈密煤化工二期项目打算转变方向，朝煤炭分质利用发展，对煤炭低温分流提炼油，同时将分离的甲烷气体制造成LNG，该项目预计将于明年年初启动，投资大约80亿-100亿元。

　　但有机构投资方研究人士认为，煤制油项目在国内外的运用并不普遍，虽然技术难度不大，也有一些较小规模的项目已运行成熟，广汇能源拟形成1000万吨规模的煤制油，对相关的先进设备和稳定可靠的技术有较高要求。

　　受石油和煤炭价格下跌的影响，当前国内LNG市场从紧缺转向过剩，LNG市场价格降至盈亏平衡点水平。中石油经济技术研究院天然气分析师徐博指出，“广汇能源作为LNG陆基销售（即通过陆地运输）第一大提供商的地位已经被昆仑能源所取代，因为中石油和中石化近两年新推出的LNG项目很多，并且占有很好的上游资源。新疆的运输距离太长了，广汇能源的LNG业务目前只能局限在西北发展。”

　　安迅思天然气分析师黄庆则认为，广汇能源现在有加气站下游分销体系，可以规避一部分市场资源过剩的风险。根据安迅思数据，全国LNG加气站共385座，其中中石油最多，大约为100座，广汇能源为80座，目前新疆境内绝大部分加气站都是广汇的。

　　对于10月25日广汇能源子公司广汇石油参与国土资源部页岩气探矿权招标，广汇能源人士告诉财新记者，此举是顺应政策号召，目前投入仅限于一些研发成本，未来三年都不预期有突破。

　　广汇走的煤炭、LNG、天然气、煤化工的多联产转换模式，对资金的需求总量以千亿元计。据集团公司2011年审计报告，七个主要在建能源项目的预计总投资额将达到199.69亿元，截至2011年底已经投资84.76亿元（包括已投资完毕的哈密煤化工项目）。目前，广汇在能源上游、物流配套、下游项目仍在同时推进大量项目，需要持续的资金支持，累计需耗费资金预计约251亿元，其中红淖三铁路项目，在未来两年需支出资本约104亿元。

　　在受到多重压力和约束之下，广汇能源的项目产出速度低于预期变成了现实，而亟待投入的资金缺口还有几百亿元。“除了鄯善、哈密以外，广汇能源又在喀木斯特、吉木乃、哈萨克、启东、宁夏、南疆等多处铺开了多个战场。对股票市场是题材多多，但项目都要平行推行，资金压力很大。如果公司没有很好的全面提升管理能力，搞不好可能闪了腰。”一位对广汇能源长期观察的企业研究者表示。

　　“与其他企业不同，我们的增长是阶梯式的，一个项目没有达产时增长为0，但达产时增长会跳到100%。”倪娟举例称，2014年下半年，红淖三铁路运行半年时间，铁路运力带来的运费增长将是爆发式的。

　　“我本人持观望态度。”一位曾在华夏基金供职的投资者说。华夏基金是最早投资广汇能源的机构投资者。

　　“企业生生死死，不是投资人可以断言的。我只能说，从现在的公开资料和数据判断，广汇能源现在的估值对风险估计不足，太贵了。”一位能源行业的海外投资人如此认为。