欲转型综合物流服务商，超级本出货量或左右业绩
江苏飞力达国际物流股份有限公司（飞力达，300240）是一家专注于IT制造业的物流服务商，目前业务主要由基础物流服务和综合物流服务构成。2011年基础物流服务收入占比61%，毛利率为20%，利润贡献40%；综合物流服务收入占比31%，毛利率达53%，利润占比54%；为开拓基础物流和综合物流服务，公司2011年开始尝试开展一些贸易执行服务，利润贡献有限。
受宏观环境和昆山IT制造业景气度不高，以及异地扩张成本费用增加影响，飞力达2011年业绩增速明显放缓，2012年，随着公司募投项目的投产和重庆市场的扭亏为盈，业绩增速尚可。我们预计，随着超级本成本下降配合换机潮将带动超级本2013年的出货量增加，飞力达2012年、2013年EPS分别为0.55元、0.65元，对应PE分别为15.7倍、13.4倍，给予“推荐”投资评级。
风险提示：IT景气度差；异地扩张成本费用控制不力；仓库到期无法继续租赁或租金大幅度上涨。
发力综合物流服务
基础物流服务包括货运代理、国内运输等传统物流服务，飞力达为客户提供的基础物流服务主要包括海运进口、海运出口、空运进口、空运出口、运输及通关业务。由于国内运输基本都是外包，所以基础物流服务利润主要来源于货代及报关费用和运输费用之间的差额。
综合物流服务是以仓库管理为主的现代物流服务，为客户提供的服务主要包括仓租、配送、进出仓和增值服务业务，具体以VMI模式（供应商库存管理）、DC模式（分拨中心）、备品备件管理模式为核心，延伸出贴标、个性化分拣、重工、EDI信息交换等增值服务。利润主要来源于进出仓操作费、仓租收入及增值业务等。综合物流服务业务附加值高，并且飞力达仓租成本较低，无论是仓库的位置、类型还是数量均处于昆山地区前列。
基础物流服务竞争激烈，未来增长空间有限，而以仓库管理为主的综合物流服务是公司未来发展的重点，而仓储物流企业要实现快速发展主要是通过内生式增长和外延式扩张来实现。内生式增长主要是通过延伸增值服务，提高客户黏性；而外延式扩张主要是靠增加自建和租赁的仓储面积来实现。
飞力达现已提供不良品管理、制贴标签、个性化分拣、集中盘点、单证制作等增值服务，并尝试开拓贸易执行、供应链管理等服务。个性化的增值服务不仅增加了公司收入，也提高了客户黏性，但内生式增长毕竟是缓慢的。我们观察到飞力达历年在昆山地区综合物流收入和仓储面积的比值较为稳定，而昆山过去几年IT产业的快速发展使得仓库基本处于爆仓状态，我们倾向于认为靠增值服务的变化带动单位仓储收入的增加贡献有限，仓储物流企业最主要的还是进行外延式扩张，而公司最核心的竞争力是在昆山保税区内拥有全区仓储面积最大、位置最为优良的仓库。
由于飞力达签订的一般是“3+2”的仓租协议，即三年的租期加两年的优先续租期，我们认为出色的管理和优质的客户资源有利于保证续约的进行，而且作为出租方昆山综合保税区投资开发有限公司为保税区管委会下属单位，主要利润来源不是租仓收入，而是考虑整个保税区的良性发展，租金大幅度上涨的可能性不大，也不会轻易地变更租仓单位。
虽然飞力达近几年来尝试拓展其他行业，如机械、包装等，但来自IT行业的收入占比仍超过90%，主要原因在于公司结合昆山IT产业发达的特点和IT产品特性，结合自身基础物流，确立以IT产品仓储为主要业务模式。
飞力达现已与宏碁、联想、华硕、索尼和爱立信五家IT制造业品牌商建立了战略合作关系。公司五大品牌商客户对公司综合物流服务收入的贡献在2010年达到50%以上，占公司整体收入将近20%。
跟随宏碁西进
飞力达深耕于昆山地区，共有17万平方米的仓储土地，其中11万平方米在昆山保税区内，受益于昆山近几年笔记本电脑的发展，公司业务得以快速成长。2011年昆山笔记本生产量达到7449万台，世界上笔记本电脑一半来自昆山。
自从改革开放以后，中国逐渐在全球分工合作过程中找到自己的位置，IT电子产业也经历了两次产业转移，一是从上世纪90年代开始的台湾转移至东莞，二是从2000年以来东莞转移至江苏（昆山），现在正在经历的是第三次产业转移从江苏（昆山）转移至西部地区（重庆、成都）。随着西部地区电子产业的发展，我们认为在昆山地区的IT产业将出现明显的滑坡，从而影响飞力达在昆山的业务。
由于昆山和重庆高度重合的笔电产业链，在没有大量新增需求和技术革新的情况下，必然出现此消彼长的情况。我们认为经过几年的酝酿期，重庆笔记本电脑2012年、2013年将迎来投产的高峰期。今年一季度笔记本电脑产能集中释放，重庆笔电基地制造了1071.83万台笔记本电脑，比去年同期增长了888.41%。而江苏地区笔记本1-5月份微型电子计算机累计产量为3000万台，同比下滑11.7%。
随着重庆、四川等西部地区电子产业的崛起，飞力达跟随宏碁进入西部市场。公司跟随品牌商进入异地市场，一方面可以保证业务量，另一方面可争取地方政府政策支持，得到便利，最大限度地减少经营风险。
压注超级本换机潮
超级本是Intel联合Windows开发的集成平板电脑与PC的性能，被定性为下一代笔记本电脑，逐渐形成对传统笔记本电脑的替代。超级本正处于推广阶段，目前经营情况不佳，宏基4月下旬已经将超级本出货占比从25%~30%下调至12%~20%，5月又下调至10%~15%，主要原因在于适用于超级本的IVB处理器出货延迟，价格高影响了消费者接受度。
目前市场上的超级本售价基本超过7000元，高于主流笔记本电脑4000-6000元的定价。超级本超过50%的成本均来源于CPU和SSD（固态硬盘），根据摩尔定律，微处理器的性能每18个月提高一倍，而价格下降一半，超级本的价格下降只是时间的问题，并且Windows8预计今年三季度推出，只要定价合理，超级本极有可能掀起笔记本电脑换机潮，全新的用户体验将带动超级本的放量。
我们预计，英特尔新一代处理器和微软Windows8操作系统的推出将引发笔记本换机潮，核心处理器价格降低和技术升级则促使超级本产品价格下降，预计下半年无论是产品出货量还是多样性都将迎来快速提升。iSuppli预测，2012年超级本出货量将达到2000万台以上，2015年整体渗透率将达43%。
我们看好超级本的出货量提升公司业绩增长，主要原因在于超级本会刺激新增的需求带动整体笔记本销量的提升和主要客户市场占有率的增加。一方面，超级本作为下一代笔记本电脑，超级本的出货量增加必然会导致原有笔记本出货量的减少，我们关注的是换机潮带动整体笔记本销量的提升；另一方面，公司的主要客户宏碁、华硕、联想均走在超级本的前列，笔记本产量结构的改变提升主要客户的市场占有率。