清明节后，银行间7日回购利率呈现月初回落的季节性特征，但仍高达3.7%-3.8%，较3月初回升逾40-50BP。从1个月、3个月SHIBOR利率与7日回购利率走势对比看，虽然SHIBOR利率与7日回购利率保持下行态势，但两者利差显露止跌回升迹象，反映相对于短期利率而言，中期利率下行势头放缓。

　　从前期流动性投放与回笼产生的滞后影响看，预计4月调整对冲系数（流动性回笼总额与投放总额之间的比值）较3月回升，资金利率中枢面临回升压力。与2011年12月相比，2012年2月新增外汇占款多增1254亿元，财政存款多回笼13343亿元，中小金融机构存款准备金补缴多增277亿元，新增存款准备金多缴258亿元，公开市场多回笼4170亿元。2012年2月综合对冲系数由2011年12月的-9.43倍上升至2.36倍，导致2012年4月调整对冲系数（即2012年2月与2012年1月综合对冲系数的均值）由2012年3月的-4.21倍回升至1.69倍。与3月相比，4月银行间回购利率均值具有回升动力。

　　从资金面预期的影响因素看，不确定性增大。从有利因素看，一方面，4月公开市场到期规模接近4000亿元，创2012年1月以来新高。另一方面，每月5日、15日和25日,银行等存款类机构将根据不同时点存款基数的变化进行应缴存款准备金的调整（补缴或补退），受一季度末银行冲存款规模的影响，4月5日银行准备金补缴规模较大，而随着季末影响的逐步淡化，4月15日可能会有较大规模的准备金退款。

　　从不利因素看，一方面新增外汇占款难言乐观。2010年8月以来，新增外汇占款规模与日趋活跃的香港离岸人民币（CNH）市场反映的未来1年内人民币升值预期之间呈显著负相关。2012年1月以来人民币贬值预期虽然有所减弱，但始终未脱离贬值区间，贬值预期均值波动于0.7-0.9%，2012年4月至今更是攀升至1.23%，因此未来外汇占款增量规模依然不容乐观。另一方面，4月银行体系财政存款季节性回笼压力增大。每年4-5月，受企业缴税因素影响，会有相当规模的资金以财政存款的形式流向央行，客观上成为流动性回笼的一种方式。2000-2011年，4月份财政存款环比增加的概率达83%，略低于1月（100%）与7月（92%）。从平均规模看，则仅次于1月。从近5年的新增财政存款环比变化规律看，4月新增财政存款规模增量约占1月新增财政存款增量的30%，预计超过4500亿元。

　　从准备金率下调的可能性看，存在下调的必要性，但紧迫性尚不明显。从必要性看，首先，新增外汇占款趋势性回落渐成共识；其次，虽然3月通胀反弹，但二季度趋势性回落的预期依然占主导。从紧迫性看，与2月下调存准率的情况相比，4月公开市场到期量较大，新增外汇占款由负转正，资金利率中枢已有明显下移，因此存准率下调的紧迫性不及2月。

　　从季节特征看，4月资金面改善的季节性动因偏弱。2001-2011年各年4月银行间7日回购利率均值环比回落的概率仅为45.5%,低于全年各月均值（52.3%），概率处于全年第三低水平，4月资金利率中枢回落的季节性动因偏弱。东航金融 樊乐乐