本文观点：

　　在商业渠道竞争加剧、居民消费能力没有显著提升和低成本城镇化步伐放缓情况下，同时高端品牌拓展减速造成了新开门店品牌中枢下移等多因素影响下，中国零售行业新增资本开支效率出现下滑，即行业内投资所带来的效益较之前有所降低。从全国范围来看，零售渠道进入了中期去库存化阶段，从而影响了资本市场对行业的认可与估值。但我们认为中国经济发展不平衡，应该结构性区分不同区域商业发展阶段，虽然数据显示出东部沿海地区整体商业环境已经较为脆弱，但广大中西部及东北区域在城镇化、产业转移等因素推动作用下，零售行业新增资本开支效率保持稳定，有些省份人均商业面积仍存较大提升空间，这些地区对商业供给消化能力也较东部沿海地区要强。我们认为虽然一些中西部省会中心城市在过去几年间一直成为投资的热土，大型商业项目的兴建已经很大程度上冲击了这些城市原有的商业格局，甚至出现了商业供给的阶段性饱和。但由于我国商品流通业上游的区域分割体质在一定时间内仍强势且难以逾越，我们认为中西部商业龙头在其核心城市受到冲击时，可以通过省内渠道下沉来进行缓解，从而充分利用全省的潜在消费能力协助企业进入新的发展阶段。

　　从本文逻辑出发，我们建议投资者关注：

　　（1）根植于快速发展地区的零售龙头，能够通过省内布局来应对与缓解外部冲击，同时充分享受省内二三线城市居民消费升级红利的商业企业，该类企业在未来几年中应享受高于全国行业均值的估值水平，如友阿股份、欧亚集团、友好集团、步步高、文峰股份等；（2）在零售渠道中期去库存化期间能承担整合者角色的零售企业，该类企业通过自建进行全国扩张，同时在行业低谷时进行资本整合实现快速布局，资本开支的目的不是加大而是减少竞争，如王府井、金鹰商贸、银泰百货等。

　　风险提示

　　经济下滑超预期。