中国企业对国际投行压价说“不”

来源：中国企业报　　　　　时间：2011/1/25 10:46:48　　　　　

中国赴美国IPO的企业通常会选择让投行部分或全部包销。投行既是股票的买家，又给股票定价，不可避免地会有意压低发行价格，一方面可以保证股票能有足够多的股民买，另一方面可以保证投行在销售股票的过程中有好的回报，价格越低，获利空间越大。　

中国赴美国IPO的企业通常会选择让投行部分或全部包销。投行既是股票的买家，又给股票定价，不可避免地会有意压低发行价格，一方面可以保证股票能有足够多的股民买，另一方面可以保证投行在销售股票的过程中有好的回报，价格越低，获利空间越大。

　　当当网与大投行的矛盾终于在1月16日爆发了。

　　当日下午， “口无遮拦”的当当网CEO李国庆，用一首带 “京骂”的原创摇滚歌词，公开质疑大投行摩根士丹利（以下简称 “大摩”）对当当网IPO定价过低的行为。

　　两个自称大摩员工的网友，立马反斥李国庆 “不懂规则”。

　　李国庆是第一个公开叫板国际大型投行的中国创业者。直至1月21日晚，李国庆仍坚称： “等待大摩为当当网发行价低估向我道歉，最好把手续费退给我，否则继续爆料。”

　　1月24日中午，李国庆的夫人、当当网董事长俞渝表示，大摩已经为对当当网发行价 “判断失误”而道歉，且 “口头道歉、书面道歉都有”。

　　有关投行将在二级市场打压抛售当当网股票的传言，并未获得市场证实。骂战事件发生后的4个交易日内，当当网股价先跌后涨，在1月21日美股收盘时，又爬回每股30美元的关口。

　　IPO低估潜规则：投行讨好基金

　　“如果半途停止上市，今后想上，向别的投行解释不清楚，别的投行会认为是企业业绩差而销售不出去；至于哪个价格没销售动，更是猜测。且时间推迟，已付出的800万元审计费过期作废，未来一年预算战略要重新定。”李国庆如此解释大家甘愿忍气吞声的原因。

　　当当网于2010年12月9日正式登陆美国纽约证券交易所，发行价为 16美元，而当天开盘价为24.5美元，较发行价大涨53%。大摩、瑞士信贷是当当网IPO的主承销商。

　　李国庆所作摇滚歌词的大意是，投行为了拉到生意，曾给当当网10亿至60亿美元的估值，到香港写招股说明书时，正值朝韩冲突，其给出的估值降到7亿到8亿美元。临近IPO，大摩明知次日当当网开盘价就会有20美元，但仅仅定价16美元。

　　不只是当当网，赴美上市的中国企业普遍有被投行 “欺负”的经历。

　　李国庆透露，盛大游戏在纳斯达克上市前，某投行承诺13美元起价，但路演到一半时又说只能定价11美元，否则卖不出去，盛大网络董事长陈天桥也只能认了。

　　“如果半途停止上市，今后想上，向别的投行解释不清楚，别的投行会认为是企业业绩差而销售不出去；至于哪个价格没销售动，更是猜测。且时间推迟，已付出的800万元审计费过期作废，未来一年预算战略要重新定。”李国庆如此解释大家甘愿忍气吞声的原因。

　　按照常理，企业上市估值越高，融来的钱越多，投行的手续费也就越多。但是，投行还会考虑其大客户———投资基金。

　　李国庆认为投行压低定价有其背后利益驱动： “投行销售天天面对基金，遇到破发，基金就赔，故他们更多为长期伙伴基金着想。”

　　在IPO定价上，投行、基金和企业之间相互博弈。

　　信中利国际控股有限公司董事长汪潮涌介绍，海外上市时投行定价的方法是，以预测的价格区间通过路演去做市场询价，获得机构客户的订单，把客户在不同价格下的认购金额汇总，如果在高限的订单超出倍数很多即可上调，反则反之。

　　汪潮涌认为： “整个定价过程，投行与上市公司透明协商，不应有谁压谁的问题，价格不满意可以不发，市场不好也可不发。”

　　财富指数资本集团总经理黄山也表示： “投行故意打压定价的可能性也不大，因为在路演中，企业老总要跟几十家甚至几百家投资机构见面，对于定价应该是心里有数的。”

　　“要经过几轮询价过程的，如果觉得定价过低，可以选择暂时先不上嘛！”黄山说， “其实，一般IPO时定价都不会太高，然后再逐渐涨上去。”

　　不过，李国庆表示，路演虽然是企业家和基金直接见面，但各基金以多少价格认购多少股票，则完全由投行操作，企业家在连轴转，根本不可能与基金讨价还价。

　　此外，虽然价格区间由企业和投行一起定，但投行内部的3个组会事先沟通，推销组经常比定价组势力大，这使得定价上更多地考虑基金客户的利益。内部分析师要和上市组见面必须有律师在场， “可律师能限制他们身体语言互动？”

　　俞渝称，IPO的过程本质上就是企业、投行、投资基金三方对利益进行衡量、判断以及分配的过程，中国创业企业应在不断的发展过程中提高自身对资本市场的认识能力和议价能力。

　　“不能让大投行只手遮天”

　　“当时不知道造假是不是普遍现象，中国企业的股价也不知道要被砸多深。现在发现，造假的应该只是个别现象，投资者觉得没有那么大的影响，又逐渐重新接受中国企业了。所以，我们预计到2月底，股价应该会比1月初有所反弹。”黄山预测说。

　　到华尔街上市，很难绕开大摩、高盛这些大型投行。不过，企业IPO毕竟还可以在十几家中选其一。

　　“i美股”创始人方三文告诉本报记者： “承销决定权在上市公司这里，上市公司可以通过承销权的招投标，拿到更高的发行价。”

　　由财富指数资本集团充当上市财务顾问的一家中国企业，现在正临阵换承销商。

　　“跟当当网的遭遇如出一辙，投行在上市前临时降低了估值。”黄山告诉本报记者， “投行原先给出的定价在每股8美元以上，现在只给出4美元，理由是我们的壳公司原主要股东之一在美国涉嫌欺诈，已被立案接受审计。”

　　黄山说： “我们对这家承销商太失望了，现在正跟他们解除协议，并跟新的承销商谈判，在几家中选承诺比较合理的一家。不能让大投行只手遮天！”

　　这家企业原计划1月6日在美国上市，由于临时换承销商，新的承销商还需要到企业做尽职调查，因此上市时间将推迟到2月底。上市时间推迟，可能让这家企业 “因祸得福”。

　　前段时间，由于连续有中国赴美上市企业曝出丑闻，美国证券交易委员会声称将加大对中资企业的监管和调查力度（详见本报2011年1月4日头版《华尔街黑手狩猎中国企业》）。

　　“当时不知道造假是不是普遍现象，中国企业的股价也不知道要被砸多深。现在发现，造假的应该只是个别现象，投资者觉得没有那么大的影响，又逐渐重新接受中国企业了。所以，我们预计到2月底，股价应该会比1月初有所反弹。”黄山预测说。

　　“实际上，美国的投资基金大大小小也就是200家左右，每次路演碰到的都是这些人，我们已经见过很多次面了。”黄山说， “相信这次他们会给出合理的询价。”

　　相对于黄山换承销商的做法，李国庆 “分拆投行”的主张更激进：“首先，销售和定价应该分离，就好像医生处方、药房和治疗分离一样。由负责定价的公司单独代表将上市企业。”

　　“第二，分析师应当独立。虽然美国基金每年也要评选分析师，决定他的报告水平，但这种反馈是滞后的。分析师说持有，自己公司的销售部就劝基金买，股票就涨，然后说分析得高明，这不是自己拔自己头发长吗？”李国庆质疑说。

　　易凯资本CEO王冉说： “那些对大投行疑心重重的，下次可以考虑让我们这些没有利益冲突的本土投行提供一些独立的意见。”

　　颠覆大投行模式需更强实力

　　业内人士普遍认为，尽管李国庆叫板投行表现出勇气和自信，但以当当网或其他中国创业企业的实力，还难以撼动国际投行现行的游戏规则。此外，由于本土投行尚未成长起来，中国企业选择华尔街承销商，仍然只能是“非此即彼”。

　　李国庆唱白脸，俞渝选择了唱红脸。

　　1月19日晚上，虽然李国庆有意回避，但俞渝仍如约在北京举行宴会，答谢所有参与当当网IPO承销业务的投行团队，包括大摩和瑞士信贷。

　　值得关注的是，大摩全球高科技投行负责人PaulChamberiain专门从海外赶来参加，并声称在他数十年的投行生涯中，当当的 IPO是“具有里程碑意义的交易”。

　　对于 IPO定价问题，当当网CFO杨嘉宏表示： “当当网是资本市场历史上，有利润的中国海外上市公司IPO定价时市盈率最高的，超过100倍的次年市盈率，IPO的定价是需要智慧的！”

　　双方至少在表面上握手言和。

　　有分析认为，当当网对于资本市场素有 “戒心”。目前，李国庆、俞渝夫妇持股超过40%，在5席董事会中拥有2席，而投资方只有持股8.7%的DCM合伙人卢蓉是当当网董事，另有两位独立董事。

　　而持股23.9%的老虎全球私募基金及持股6.8%的IDG，因为被认为“不够专一” （投资了其他电子商务公司），被当当网排除在董事会之外。

　　分析认为，李国庆敢于公开叫板大摩，正是因为他们夫妻二人难以撼动的控股地位。

　　业内人士普遍认为，尽管李国庆叫板投行表现出勇气和自信，但以当当网或其他中国创业企业的实力，还难以撼动国际投行现行的游戏规则。此外，由于本土投行尚未成长起来，中国企业选择华尔街承销商，仍然只能是“非此即彼”。

　　“打造新的大投行是很难的。我们在美国也有证券公司，可以做投行业务，但是没有大型IPO的承销经验。”黄山说，现阶段中国本土投行能做的，更多的是充当财务顾问角色。

　　挑战投行和投资基金的 “霸权”，企业实力越大就越强势。

　　北京纵横合力管理咨询公司的一份研究报告指出，2004年Google的IPO采用 “荷兰式拍卖”发行，投资者在与谷歌IPO关联的银行开设账户，并提交购买订单，以拍卖方式竞价，投行则被边缘化。

　　上述报告指出，在传统规则下，华尔街的承销商在IPO交易中通常可获得近6%的发行毛利，但Google这种拍卖模式如果被后来者效仿，投资银行今后从IPO中坐享高额利润的捷径将被封死。

　　一家承销商曾公开表示，该公司只能从Google的IPO业务中获利约20万美元。而对于投资基金而言，如果IPO拍卖模式盛行，那么基金以低价买进新股并趁机套利的好时光也将一去不复返。

责任编辑：雅思

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