最近10年来，中国经济增长的最低记录出现在1998和1999年，分别只有7.8％和7.6％。与此相对应的，是国内自1978年来出现的第一个通缩周期。其中，1998年的CPI降幅为0.8％，1999年的CPI降幅扩大至1.4％。

 为什么1999年的通缩形势比1998年还要严重？一个颇重要的原因，就是央行在减息问题上犹豫不决，令实际利率快速上涨。

 1996年8月下旬以后的国内金融机构存款基准利率为7.47％，对比当年8.3％的CPI升幅，实际利率为-0.83％。1997年10月下旬以后的存款基准利率为5.67％，由于当年CPI快速回落至2.8％，实际利率大幅升至2.87％。1998年7月初的存款基准利率为4.77％，对比当年-0.8％的CPI数据，实际利率升至破天荒的5.57％。

 实际利率快速上涨显然不利于居民扩大最终消费。统计数据显示，1997年国内社会消费品零售总额按年增幅由上年的20.1％大幅降至11.15％，1998年再大幅降至6.8％。到1999年，在住宅销售按年增20％以上的同时，消费品零售总额增幅依然维持在6.8％的低水平。 值得注意的是，1998年为应对亚洲金融危机启动了积极财政政策，使得当年国内固定资产投资增幅由8.8％大幅提升至13.9％。上述消费品零售总额增幅大幅下降，充分说明利率政策没有配合积极财政政策。

 更糟的是，由于1998年的积极财政政策的重点与这一次扩大投资的重点一样，都是扩大政府投资，在实际利率快速上涨与最终消费增速急剧放缓的打击下，来自企业的固定资产投资，或所谓民间投资，并没有出现跟进式上涨。到1999年，国内固定资产投资增幅由上年的13.9％急剧萎缩至5.1％。

 眼下的形势同样令人忧心。2月CPI同比下降1.6％,这意味着，继续维持利率不变，实际利率将由1.25％升至3.85％。考虑到1999年6月后的实际利率为3.75％，这意味着实际利率将创下10年新高。1998年和1999年的国内经济，尚有受房改政策刺激而大幅增长的住宅销售做支撑。如今指望住宅销售成为2009年经济增长点显然是不切实际的。

 货币政策问题出在哪？我相信，过度关注货币供应量，忽视利率对微观经济全面的传导作用，是问题的关键所在。（清议）