形成有效货币政策传导机制的两个前提

来源：上海证券报　　　　　时间：2008/7/30 10:56:01　　　　　

    实际上，货币政策数量型工具和价格型工具的区分是相对的，两者间是相互包含的，调控工具的选择取决于我们选取什么样的货币政策目标。从短期来看，货币政策的工具之间的相互独立是由于市场机制的不完善。因此，完善我国的利率市场化体系和完善我国的货币政策工具其实是相辅相成的，有了这两个前提，就能最终形成合理的利率水平和利率结构，形成有效的货币政策传导机制。

    就我国的现实情况而言，在人民币持续升值和中美利率倒挂的情况下，央行货币政策的工具更多的是使用数量型工具，而不是价格型工具，这样既有利于控制信贷扩张和通货膨胀，又有利于防范投机资本流入，这也是目前普遍持有的观点。

    所谓数量型工具主要是指法定准备金率、买卖国债、买卖央行票据和信贷规模控制等，价格型工具主要是指存贷款利率和汇率。由于汇率本身既是央行调控的货币政策工具，又是央行调控的货币政策目标，因为通过人民币升值可以削减国际收支的盈余，缓解流动性过剩，也有利于控制进口品的价格水平，但是人民币汇率如果升值过快，可能会导致一些出口企业倒闭，而且投机资本能够获得更多的汇兑利润，因此央行又需要对汇率水平加以控制，所以一些学者在谈到价格型工具，往往把汇率排除在外，而特指利率工具。

    在人民币存贷款利率管制的条件下，数量型工具和价格型工具的独立性较强，数量型工具和价格型工具基本是隔离的，相互影响较弱，无法形成有效的市场传导机制。从严格意义上来讲，在金融市场比较发达和市场机制比较完善的条件下，数量型工具和价格型工具对实体经济的影响有类似的特点，数量型工具有价格型工具的特点，价格型工具也有数量型工具的功能。如央行买卖国债的公开市场操作，它不仅可以改变货币供应量，还可以改变利率水平和利率结构。买卖国债一方面可以直接影响基础货币，进而影响货币供应量，另一方面大量买进国债，将导致国债利率上升，央行大量卖出国债，将导致国债利率下降，这是由国债的供求关系决定的，同时央行买卖短期国债和长期国债数量的变化，也直接影响短期利率和长期利率的结构变化，进而影响到短期融资和长期融资的数量结构关系。同样，发行央行票据和卖出国债也有类似的特点，不仅影响基础货币，也会影响央行票据的利率。

    由于我国利率还没有市场化，数量型工具因此就不能够有效地影响利率，同时利率对基础货币的影响也较小。由于利率管制，数量变化和利率变化的联动机制被切断，导致了数量型工具和价格型工具的分离，也就是说，数量工具和价格工具的效应是独立的。而在美国和欧元区，央行确定一个基准利率，如在美国是联邦基金利率，欧元区是货币市场的主导利率，然后央行通过公开市场业务操作实现这样的利率目标，货币政策工具是为达到利率目标服务的。现在我国的数量型工具主要是用来回收过多市场流动性，承担央行冲销干预的功能，存贷款利率则由中央银行直接调整，以控制投资和通货膨胀。实际上，利率体系中除了存贷款利率，还有同业拆借利率、央行票据利率、国债利率等等，货币市场的利率基本上是由市场来决定，市场化程度较高，但因为存贷款利率是管制的，所以货币市场的利率向存贷款利率的传导是断裂的，同时存贷款利率的水平控制也会制约货币市场利率的有效反应。

    上述分析显示了我国数量型工具和价格型工具相互隔离的主要缺点：一是货币市场利率不能对货币政策工具充分反应，存贷款利率和货币市场利率不能有机联动，掩盖了货币市场真实的需求关系，难以发现真正的市场利率；二是存贷款利率不能够充分起到调节资金流向的功能，容易滋生非正规的金融如地下钱庄等；三是难以形成合理的货币市场利率关系，经常出现一级市场的发行利率比二级市场的市场利率低的现象，即一二级市场利率倒挂，货币市场一二级市场没有形成完善的套利机制；四是我国还没有建立一个有效的基准利率，去年1月5日全国统一拆借市场正式公布了上海银行间同业拆借利率，这意味着中国的基准利率的诞生，但是目前Shibor无论在拆借交易数量、定价引导和市场影响等方面还不能够承担基准利率的功能。

    目前关于加息一直是一个争论的焦点，在提高法定准备金率和大量发行央行票据的情况下，银行借贷资金趋紧，银行间拆借市场的利率会不断上扬，同时在央行大量发行票据的情况下，央行票据供给不断增加，为了吸引投资者购买，央行需要提高央行票据的发行利率，如果不提高利率，会出现流标或发行量萎缩的情况，甚至一二级市场利率出现倒挂，如现在三年期票据就面临这样的现象，因此数量型货币政策工具的使用会推高货币市场的利率。货币市场的利率实际上是存贷款利率变动的先行指标，市场机制会倒逼管制机制，导致地下资金暗流涌动，最终可能会迫使存贷款利率也要上调。因此货币市场利率变动趋势是总体利率趋势的风向标，应该成为中央银行监控和实施利率政策的重要参考依据。怎样实行货币市场利率和存贷款市场利率之间的有机联系是下一步利率市场化的重要内容。

    总之，货币政策数量型工具和价格型工具的区分是相对的，实际上，两种工具之间是相互包含的，数量型工具有调节价格的功能，价格型工具也具备调节数量的功能。调控工具的选择取决于我们选取什么样的货币政策目标。从短期来看，由于市场机制不完善，货币政策的工具之间往往是相互独立的。笔者以为，货币政策工具的差异在于不同的作用对象，因此，完善我国的利率市场化体系和完善我国的货币政策工具是相辅相成的，有了这两个前提，就能最终形成合理的利率水平和利率结构，形成有效的货币政策传导机制。（陆前进）

责任编辑：吴桐

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